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【編者按】房價(jià)上漲從一線城市蔓延到二線城市，瘋漲之下，限購政策預(yù)期更是造成城市中產(chǎn)恐慌。有著宇宙中最重要產(chǎn)業(yè)之稱的行業(yè)，中國房地產(chǎn)何去何從？
近期忙里偷閑觀看了電影《大空頭》（The Big Short）。影片講述的是美國次貸危機(jī)2006-08年，在絕大多數(shù)美國人民陶醉于住房繁榮而華爾街大鱷們沉醉于繁榮的房市衍生出的次級債產(chǎn)品時(shí)，有幾個(gè)聰明人通過獨(dú)立思考，堅(jiān)持己見，積極挖空心思大規(guī)模做空相關(guān)金融衍生品而最終大賺特賺的故事。
那么，這些房貸支持證券是如何變成“高效的大殺傷武器”高效的大殺傷武器的？我們回到電影說的故事吧：本世紀(jì)的頭幾年，美聯(lián)儲為應(yīng)對高科技泡沫破滅而造成的經(jīng)濟(jì)下行而持續(xù)降息，市場流動性過度泛濫，房價(jià)一路上漲，銀行為增加業(yè)務(wù)收入而大規(guī)模發(fā)放按揭貸款；于是，很多沒有穩(wěn)定收入，無力籌措首付的人也紛紛獲得銀行貸款買房，電影中的脫衣舞娘、酒吧侍應(yīng)等“下里巴人們”也敢于貸款買了N套大房子；
銀行當(dāng)然也不笨，知道這些貸款有較大的成為壞賬的可能，為了甩掉這些低質(zhì)量的按揭貸款以規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)，他們把這些按揭貸款打包賣給投行；投行再以這些資產(chǎn)包為基礎(chǔ)發(fā)行MBS，賣給投資者；投資者也不笨，也知道這些債權(quán)有違約風(fēng)險(xiǎn)；于是，投行們就把這些債權(quán)分為優(yōu)先級，劣后級，其中優(yōu)先級賣給不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，投資者因有劣后的墊背也就放心了；然后，劣后級再賣給能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的對沖基金或其他投行，其他的投行則再以此為基礎(chǔ)發(fā)行債權(quán)產(chǎn)品，再分為優(yōu)先級，劣后級……如此這般，再不濟(jì)的，買入信用違約保險(xiǎn)（CDS）來避險(xiǎn)。然后信用評級機(jī)構(gòu)也就大筆一揮：A級、A+……
國內(nèi)的情況又如何？最近樓市盛況空前，身邊的人幾乎沒有不談房市的。說起都喜上眉梢：剛剛買入賺了多少……準(zhǔn)備到哪里去再買……要想辦法買多幾套……。首付要湊？沒問題！首付貸、信用卡都可解決……房子買得多，就賺得多。至于幾百萬，上千萬的房貸如何還？還需要考慮嗎？房子一定漲的，到時(shí)賣掉就得，還怕還不起？！
這與《大空頭》里描述的2004年-2005年的美國樓市盛況以及購房者的心態(tài)簡直太像了。至于美國樓市泡沫的結(jié)局？我們都知道了：
當(dāng)全美國都陶醉在“房價(jià)只會漲，不會跌” 的狂熱中，大家熱衷于借債消費(fèi)，感覺良好之時(shí)，危機(jī)正一步一步逼近……當(dāng)全國各地房地產(chǎn)都房價(jià)高企而且嚴(yán)重過剩、租金回報(bào)不足一提、銀行都在降低貸款標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，低質(zhì)量的按揭貸款比重實(shí)在太大。就好比是一堆垃圾債權(quán)，不管你如何打包，再如何分級，拆解，最終出來的當(dāng)然還是垃圾債權(quán)，區(qū)別只在于優(yōu)先包里垃圾少一點(diǎn)，而劣后包里垃圾多一點(diǎn)，僅此而已。而信用違約保險(xiǎn)保的就是這些包里的垃圾不發(fā)生腐爛，結(jié)果？這些垃圾包就集中發(fā)生腐爛，連AIG這樣的巨無霸保險(xiǎn)公司也保不起了。
當(dāng)然了，電影中也提到了，其他衍生工具如擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等把這些垃圾包幾何級數(shù)擴(kuò)大并運(yùn)送到全世界，最終放大了危機(jī)的級別。
于是，原本貌似堅(jiān)固而無縫的房市泡沫最終破滅，引至次級債危機(jī)爆發(fā)，進(jìn)而引發(fā)了一場席卷全球的金融海嘯。大多數(shù)最大的一流金融機(jī)構(gòu)被一舉“打殘廢” ，最后靠各國政府全力救助才勉強(qiáng)存活。
筆者2012年到了美國，親眼目睹危機(jī)過后的滿目瘡痍：許多人失去了靠之養(yǎng)家糊口的工作、失去了賴以為家的房子。到處可見因還不起房貸而被法院沒收的“法拍屋”（Foreclosure），以及因房價(jià)大跌而成為“負(fù)資產(chǎn)”的銀行共同主張屋（Shortsale）。順便提一句：敝人當(dāng)時(shí)就馬上出手抄底買入了幾間，其后因美國房屋市場開始見底復(fù)蘇而有所斬獲。
我們再回過頭看我們房地產(chǎn)泡沫的盛況：
一方面，樓價(jià)無論以何種口徑計(jì)算與衡量都非常昂貴。根據(jù)包括亞豪機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的房地產(chǎn)專業(yè)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，今年上半年，北京新建純商品房均價(jià)達(dá)到了3.8萬元/平米，二手房成交均價(jià)超過4.3萬元/平米，均達(dá)到了歷史高點(diǎn)。這意味著，在北京購置一套100平左右的普通住宅，支付的房屋總價(jià)在300萬元至450萬元左右。而北京2015年人均可支配收入為4.8萬元，等于1年的收入只能買1平米左右的住房面積，買一套400萬左右的房子，即使不需要任何個(gè)人消費(fèi)，也要工作接近50年，那就是從大學(xué)畢業(yè)開始工作到70多歲不用考慮退休了。
另外，上海、北京、深圳等大城市的租售比早已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了1:200的國際標(biāo)準(zhǔn)安全線，保守估計(jì)在1:500以上，一些地區(qū)甚至到了1:1000的程度。這意味著，按照現(xiàn)在的租金，在這些城市買房投資，要靠租金收入回本可能會接近100年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了房子法定70年的房齡！在一、二線大城市，房價(jià)已經(jīng)漲得令人瞠目結(jié)舌，地價(jià)還繼續(xù)高漲。頻頻出現(xiàn)地王，這些地王光是地價(jià)形成的“樓板價(jià)”就已經(jīng)明顯高于周邊的現(xiàn)房價(jià)格了。高價(jià)拿地王的企業(yè)無非預(yù)期房價(jià)會漲得更高。
另一方面，社會整體的負(fù)債率已是非常高。很大部分與房地產(chǎn)相關(guān)的，由三方理財(cái)債權(quán)、影子銀行固定收益產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品、部分地方債、部分企業(yè)債、部分銀行房貸等構(gòu)成的國內(nèi)規(guī)模龐大的次級債與美國2006-2007年次級債危機(jī)爆發(fā)的前夜非常相似。而且，與房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)企業(yè)依然在不斷加杠桿，廣大購房者也在不斷加杠桿。
然而，國內(nèi)樓市的各路參與者并不這么認(rèn)為。于是，全國各地“地王頻出”，土地的價(jià)格屢創(chuàng)新高。在上海，甚至有了廣大市民為規(guī)避傳說中的“嚴(yán)厲限購”而排長隊(duì)離婚的全球獨(dú)一無二的怪象。房子，仿佛是一件萬能的投資工具，買到了就等于賺到了。大家都認(rèn)為，最悲催的人生莫過于一直沒買房！
大家不惜一切代價(jià)買房，最根本的原因還是房價(jià)過去十多年一直大漲，在2016年前幾個(gè)月的房價(jià)進(jìn)一步大漲和地王頻出之后，這種對房價(jià)只漲不跌的預(yù)期又再進(jìn)一步被強(qiáng)化。大家都擔(dān)心，現(xiàn)在不拼命買，將來更買不起。然而，正如“權(quán)威人士”所表述的：樹是不可能長上天的。
再深究一下，就會發(fā)現(xiàn)，目前階段的國內(nèi)樓市與去年二季度的股市在以下幾個(gè)方面非常相像：
一，均為穩(wěn)增長、去杠桿而發(fā)起。發(fā)起股市上漲的目的是為了解決社會過于依賴間接融資難題，為企業(yè)去杠桿。企業(yè)通過股市融資順暢了，銀行的壞賬、地方政府平臺的債務(wù)等問題也就好解決。今年初刺激樓市的目的也很明確，把積壓的庫存去掉，把房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿去掉，同時(shí)讓地方政府順利賣地還債。
二，均表現(xiàn)為快速上漲。由于貨幣政策長期相對寬松、流動性非常充裕，而國民的財(cái)富積累總量非常大，加上外幣資本項(xiàng)下依然嚴(yán)格管制無法順利完成全球化配置，一旦國內(nèi)某一類資產(chǎn)有上漲的苗頭，資金就蜂擁而至，馬太效應(yīng)非常明顯。
三，均由加杠桿推動。去年股市的上漲，靠數(shù)萬億的“場內(nèi)融資”和“場外配資”推起。而今年樓市上漲表面上是“去庫存”，實(shí)際上是全社會加杠桿。今年以來的新增貸款大部分為房貸。根據(jù)廣發(fā)證券[-0.37% 資金 研報(bào)]的研究報(bào)告：上半年按揭貸款同比增長111%；房貸余額占儲蓄比重達(dá)28.5%，超過1989年日本泡沫破滅的前夜的水平。而且，不少投資者紛紛通過“首付貸”、“P2P”等各種無抵押的融資取得首付，然后再通過按揭買房。這種現(xiàn)象與引發(fā)上一輪金融危機(jī)的“零首付”美國次級債是異曲同工的。
四，泡沫的存在。無論是去年上半年的股市投資者，還是今年“打飛的”全國到處跑買的樓市投資人，都懷著一個(gè)共同的信念：泡沫不會在現(xiàn)在破滅，即使泡沫最終要破滅，破滅之時(shí)自己一定能逃脫。因此都欣然在泡沫中暢泳。記得去年股市瘋狂上漲時(shí)，朋友圈流傳著這樣的段子：“每次泡沫來時(shí)，總是存在兩種人：一種人不停地指出泡沫會很快破滅，另一種人欣然在泡沫中游泳。前一種人越來越聰明，后一種人越來越有錢�！�
其實(shí)，在樓市不斷高升之際，富人們大多選擇把豐厚的投資收益落袋為安。大家公認(rèn)的“樓神”——地產(chǎn)出身的大亨李嘉誠在去年幾年頻頻在香港和大陸出售地產(chǎn)項(xiàng)目，其中上海浦東新區(qū)陸家嘴[-0.60% 資金 研報(bào)]核心的東方匯經(jīng)中心，廣州西城都薈項(xiàng)目等也在出售之列，共計(jì)過百億。
作為樓市投資者，可能也像當(dāng)年嘲笑巴菲特賣中石油一樣輕視李嘉誠的舉動，覺得他賣錯(cuò)了，因?yàn)�，最近樓價(jià)大漲了。然而，大家不妨回顧一下這位商界“超人”在過去幾十年數(shù)次經(jīng)濟(jì)波動大周期中的舉動吧，他過往減持資產(chǎn)的節(jié)點(diǎn)，往往正是該項(xiàng)資產(chǎn)所處的行業(yè)位于或接近頂點(diǎn)之時(shí)。溫故而知新，笑話他的人很可能高興得太早了。
