由于兼?zhèn)溟L期與博弈性并貫穿了精算方法，相關(guān)分析也略顯晦澀。 為精簡分析主要驅(qū)動力，我們構(gòu)建了以投資收益率、預(yù)定利率、時間為支點的三維度分析框架。利率與投資收益在時間作用下相互牽制影響，形成了保險的利差變化，進(jìn)而形成了保險的周期變化。具體而言，保險產(chǎn)品的調(diào)整更新速度通常慢于資本市場的投資收益率波動。投資收益上升初期險企尚未調(diào)整低預(yù)定利率，而投資收益下降末期，險企已跟隨下調(diào)預(yù)定利率，因此這兩個時段利差增速最快，是最佳投資時點。目前我國保險行業(yè)正在投資收益上行初期，到達(dá)周期拐點，是投資配置的窗口期。

投資收益：對利率與股票回報率高度敏感

保險對安全性和穩(wěn)定性的高要求、對收益的追求，決定了其以固定資產(chǎn)為主、權(quán)益資產(chǎn)為輔的投資特性，也決定了其對通貨膨脹和市場利率的高敏感性，以及對資本市場波動的敏感性。隨著資本市場的發(fā)展完善，權(quán)益資產(chǎn)在保險資金配置中占比提升，股票市場波動對投資收益的影響力逐漸深化。根據(jù)投資收益率敏感性測試，當(dāng)權(quán)益資產(chǎn)投資占比分別為10%、15%、25%時，權(quán)益資產(chǎn)回報率以10%為基數(shù)上升或下降1 個百分點，對應(yīng)投資收益率變動0.1、0.15、0.25 個百分點；利率以4%為基數(shù)上升或下降1 個百分點，投資收益率變動0.8 個百分點

時間作用下的保險周期

預(yù)定利率是利差的減數(shù)，其與被減數(shù)投資收益率并非同步波動，而是具有一定的滯后性。因此在時間的作用下，利差呈現(xiàn)出了周期波動，也形成了保險股的投資規(guī)律。在投資收益率上升的初期和下降的末期，利差擴(kuò)大險企利潤增加，是投資保險的窗口期。若投資收益上升是由于利率上行所致，上行初期保險利潤的改善效果將更加顯著。這是因為目前我國保險責(zé)任準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)是以750 個工作日國債收益率曲線為基準(zhǔn)的，利率的上升將提高折現(xiàn)率降低準(zhǔn)備金提取，進(jìn)一步提高利潤。回顧保險股的歷史表現(xiàn)，也驗證了以上周期理論。

目前保險正處于投資收益上升初期，配置良機(jī)

從開門紅產(chǎn)品來看，今年四大險企主打預(yù)定利率為2.5%的分紅險、3.5%的傳統(tǒng)險，預(yù)定利率整體較2016年平均預(yù)計下調(diào)約0.5 個百分點，而我們預(yù)計投資收益率提升約0.5 至1個百分點，因此利差能夠提升0.5 到1.5 個百分點。以2016 年中期投資資產(chǎn)為基數(shù)測算，利差增加0.5 個百分點時，已能對業(yè)績產(chǎn)生根本改善作用。與此同時險企限制或停售躉交產(chǎn)品，保單期限拉長，在保費保持高增長的情況下，利潤提升、價值增加，保險行業(yè)業(yè)績將出現(xiàn)全面改善。目前四大險企2017年P(guān)/EV均在0.9倍左右，屬歷史低位，推薦國壽、太保、平安、新華。